譚新強﹕防範瘋牛（一）：為何恐懼股災？

專家觀點．股票

文章日期：2018年1月12日

【明報專訊】近日港股牛氣冲天，恒指破紀錄（1964年成立以來）連升13日，美股標指也從新年開始連升6日，到周三才微跌0.1%，也是1987年以來最好的開局表現。

港股的大牛市局勢已成，是毋庸爭議的事實。一如所料，今年由金融板塊帶頭，期待已久的銀行股重估過程已重新出發，建行（0939）、工行（1398）率先突破，農行（1288）和中行（3988）都開始上升。匯控（0005）亦破位輕易升至84元。平保（2318）反而整固了一周才反彈，其他保險股亦蠢蠢欲動。連港交所（0388）都發威，升至270元的多年高位。恒指4萬點不止不是夢，簡直被很多人視為囊中物。大家愈來愈關心的問題反而是如何防範健康慢牛mutate（變種）成為一頭瘋牛（情節有點像喪屍電影）。就算市場力量太大，阻止不了這次變種，投資者最少希望能夠及時察覺到此基因突變。

專業投資者壓力大 比散戶挑戰更大

如不幸股市真的變成瘋牛，投資者如何自處是下一個課題。瘋牛市况有如牛仔比賽中最難和最危險的騎狂牛項目，就算功力最好的牛仔都只能騎在牛背十來秒，如何安全落地，不要讓狂牛踩死才是最考技術的。在瘋牛的初段賺錢不困難，難在知道甚麼時候收手，成功把賺到的錢留在口袋裏。

其實這個問題對專業機構投資者比業餘個人投資者更困難，因為專業投資者可說被迫「長賭」，很難清倉離場。業餘投資者，最少理論上是沒有每天都要「賭」的壓力，可以隨時cash in（套現）離場的，夠不夠discipline（紀律）去做到是另一回事。
但很重要的一點是不要錯誤理解股市真的同賭場一樣，在經濟和數學理論上，兩者有很大分別。大部分賭場遊戲是靠運氣的零和遊戲（尤其百家樂，如賭神般捽牌是冇用的），加上賭場在賠率上抽佣，所以長賭必輸是對的。但經濟理論上，隨着經濟發展和盈利增長，股市的長期趨勢應是上升的，ERP更應保持正數，如美股般長期跑贏債市（ERP高達6.7%），如能跑贏GDP（美股長期跑贏GDP一倍以上），甚至樓市就當然更好。

所以如果大家相信股市是長期上升的，再加上相信市場高效率的理論(efficient market theory)的話，亦即是相信捉摸market timing(市場時機)是不可能的事，所以passive investment(被動型投資法)，跟著指數走就是最好的話（數據顯示跑贏近七成主動型投資者），那麼其實就算短暫的股災也沒有甚麼可怕，接近無法預測又極難避免，亦未必真的對長期回報有很大影響。

全球大股災 測中市也沒用

那麼為甚麼要恐懼瘋牛、泡沫和股災這三部曲呢？我認為害怕的主要原因有三個：第一個是人的本能，為了求生，經進化而演變出來的。有如觸摸到燙熱的鍋子，是一定會放手的。在投資也一樣，如感覺到危險，就算沒有用，本能上還是想逃避的。除此，人類心理一般都有個通病，就是自視太高，以為人定勝天，更可打敗市場和大部分競爭對手。明顯這想法是不合邏輯的，試問怎可能每個投資者都能跑贏平均投資者的表現？但如果每個人都是講邏輯的話，就根本沒有人會踏進澳門的賭場！

第二個原因是很多所謂的專業機構投資者，基金經理、銀行和保險公司的交易員等，他們其實是打工的，在被動型投資大行其道和人工智能愈來愈厲害的年代，存在意義和價值都經常受到質疑。在牛市中跟不上指數已是問題，如連股災都避不過，或最起碼波動率都不能降低一點點，那麼不如執定包袱，等着炒魷魚好過！所以沒辦法，就算明知不可為都要勉力而為，企圖留意瘋牛出沒，但其實都是closet indexers(未出櫃的指數跟隨者)。但此種羊群心態，再加上被動型投資的崛起，還有各種結構性產品的knock-out和止損線之類條款，會否萬一股災發生時反加劇跌勢，導致一發不可收拾的局面？

過去多年經濟復蘇 只靠印銀紙

我認為最值得恐懼的是第三個原因，就是整個金融系統的超高槓桿情况。你可能以為只要自己的投資組合沒有用上槓桿，那麼就算出現股災，最多就只暫輸在mark-to-market上罷了。不是說長遠股市是會上升的嗎？那麼只要有耐性就總有回升的一天，有甚麼可怕？這個想法基本上是對的，但問題是10年前的GFC（Global Financial Crisis，全球金融危機）已教懂我們一件事，就是一個真正超嚴重的系統性金融危機，是有連鎖性的骨牌效應的。就算你洞悉先機，料到股災即到，賣掉所有股票（我在2007年就已清倉），然後把資金轉到債券（我當時的策略）或甚至現金，如果只是一個普通股災，這做法有效，但在2008年那一役，這部署都失效。
我當年拿着的債券，到期時每一塊錢都收足，證明我們對每隻債券的信用分析是正確的，但金融海嘯時有段時間，因債券交易的主要券商，如美林、花旗，甚至大摩和高盛都自身難保，所以無法開價，我們唯有保守地把債價mark低，蒙受雖短暫但也非常痛苦的mark-to-market損失。就算當時拿着現金都未必夠安全，如不幸現金和資產是放在雷曼的話，那麼就被無辜牽連，不少客戶雖最後能拿回大部分東西，但不少基金和公司早已倒閉了！况且當年出問題的銀行何止雷曼一間，如美國政府沒有拯救AIG，可能連高盛都早已沒頂（但亦不會分拆優秀的AIA來港上市，算有失有得）！

從歷史經驗可學到很多東西，今天的金融狀况亦當然跟2008年金融海嘯有直接關係。無可置疑過去近9年的美股牛市是由金融海嘯後、前所未見的極度寬鬆貨幣政策所推動出來的（當然亦有科技發展和其他因素）。中國過去10年大量投資在高鐵等基建項目，偉大地成為全球經濟火車頭亦是重要原因，但這亦是靠大量舉債所打造出來的。歐洲和日本的情况也差不多，甚至搞到負利率，鈔票印到停不了（對不起，叫量化寬鬆好聽一點）。

染上「科技毒癮」 未來衍生更多問題

過去10年全球的總債務最少增加了數十萬億美元，單中國總債對比GDP就翻了一倍，美、歐、日都增加了不少。如果說美國人因過度按揭來買房而引發GFC，那麼諷刺地所謂的解決方案是借給政府、央行、企業和個人更多更多的錢(因為認為金融危機純粹是流動性問題)！這情况有點類似因科技發展而產生的問題，例如空氣污染，或未來AI衍生的各種問題，唯一的所謂解決方法肯定是更加多的新科技，而非停頓發展或回歸較原始生活方式。說得白一點，我們早已上了easy money和倚賴科技的毒癮，根本無法自拔。

所以我的擔憂是現今全球金融系統的槓桿比10年前更高了許多，如出現下一次的股災，會否牽動一場比2008年更嚴重的金融海嘯？上次還勉強可修修補補，拉扯渡過，下次會否真的需要全盤推倒重來？會否成為世人加速採用比特幣和其他各種不受央行控制的加密貨幣的催化劑呢？更或革命性採用某種高科技bartering（以物易物）？我覺得ICO已有一點這個味道。

槓桿大升 下場金融風暴不堪設想

上述系統性災難只屬假設，成真概率仍頗低。中國去槓桿力度正加強，美國繼續加息縮表，連歐、日都或將放緩量寬，希望能及時逐步改善槓桿情况。我對未來幾年港股表現仍非常樂觀，但確需加強警惕性，未來將繼續探討對瘋牛的一些想法。

（中環資產持有建行、工行、農行、匯控、平保、港交所、花旗、大摩的財務權益）

中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]