美債升穿三厘的啟示

2018年4月28日iMoney 撰文:葉雲 欄名:剖析天下

美國十年期國債孳息率在周二（24日）上試3厘關口，並在周三（25日）升穿這個廣受關注的心理大關。此刻投資者心中的疑問是3厘有何特別？升穿3厘又代表着甚麼？上一次10年期國債孳息率升穿3厘，為2014年1月初。債息事隔四年，再次破關，可謂備受注目。

債市長牛或將終結

記得在今年初新舊債王格羅斯（Bill Gross）及岡拉克（Jeffrey Gundlach）先後公開表示，美國10年期債息升穿3厘，將意味着多年來的長期債市大牛市的終結。換言之，債價長升的走勢將會完結，取而代之是債息長升。岡拉克在3月初更指3厘息的大關一破，風險資產包括股市在內都會步入熊市。

周一（23日）岡拉克接受CNBC訪問時再指，一旦10年債息升穿3厘，投資者將繼續沽空美債，令孳息愈升愈快，並會令股市崩潰的恐懼愈來愈強；他又指下個要留意的關口，是30年期美國國債孳息升至3.22厘。

息率升勢未見加速

但從本周的情況看來，目前未見孳息升勢加速，而在周四（26日）利率已回落至3厘以下。彭博報道又指，美國10年期債息的14天相對強弱指數（RSI）在周二升穿70關口，反映技術上超買，短綫回吐壓力增加，短期內或有回落至3厘以下的可能。

亦有不少分析認為3厘只為一個心理關口，實質影響有限。例如諾貝爾經濟學獎得主泰勒（Richard Thaler）接受彭博訪問時斷言，3厘受注目，只因投資者有「整數情意結」，但這類整數關口對投資的重要性有限。高盛資產管理的分析員則指，3厘只為中途站，該行認為10年期債息的合理水平是3.5厘，只要上升速度緩慢有序，並有經濟增長支持，升穿3厘與否，對金融市場都並非大問題。分析員目前的預期中位數則是年底孳息升至3.15厘，顯示市場人士認為債息沒有急速上升之虞。

回歸基本面，長期利率升幅可以由3個基本因素帶動，一是反映實體經濟回報的實質利率（Real Interest Rate），二是長綫通脹預期，三則是反映投資前景的風險溢價（Risk Premium）。如果以這簡單框架分析，到底目前是哪個因素帶動10年期國債孳息上升？

國內通脹未見突破

美國首季國內生產總值（GDP）增長率在周五（27日）公布，截稿時未有實數，但按阿特蘭大聯儲銀行的估算指標GDPNow顯示，首季經濟增長預計為2%，較去年第四季的2.9%，及GDPNow在3月初時預計的3.5%都明顯為低，顯示經濟增長速度或會減慢；由此推斷，債息近來的升勢，難言是受實體經濟增長加快帶動。

與此同時，3月份的美國消費物價指數（CPI）按年升幅增至2.4%，連核心通脹率亦升至2.1%，可見通脹加速的情況更為明顯，可能是推高孳息之因。

不過，以利率期貨推算的5年期通脹預期，目前報2.24%，數字自年初以來，長期高於2.2%。這既可理解為，投資者預期通脹在中長綫高於2%，但亦可解讀為，通脹預期沒有顯著上升；換言之，以通脹預期推高息率之說，仍需更多證據。

不確定性上升為元凶

反而風險上升之說值得細看。要記得在過去一個多月，美國總統特朗普（Donald Trump）長期佔據新聞頭條，先有白宮內閣多次換人，再有中美貿易大戰，最近就到伊朗及敍利亞等地緣政治紛爭，美國面對的內憂外患此起彼落。

當然，不論是白宮內亂或是中美貿易戰，目前都未見對美國經濟帶來實際影響。但要記得投資市場反映的是情緒預期，爭議紛爭愈多，長綫不確定性亦會隨之上升，理論上會令風險溢價上揚。

如果再將美國國債孳息曲綫趨平放進上述分析，投資者對中長綫前景有憂慮的畫面更為立體。孳息曲綫即是長債孳息與短債息率的差距，而由於長債息率理論上是反映未來一連串的短債息率，長短債息差愈細，即是投資者預計未來的短息再上升的空間有限。

未來短息難升有兩個常見的可能，一是市場預期通脹愈來愈低，但事實上，投資者的通脹預期一直相當穩定，未見通脹減慢的憂慮；二是投資者預視經濟轉差，令聯儲局需要放慢加息步伐，甚至在中期而言要由加轉減，限制未來短息升幅。亦因如此，一般常見分析指孳息曲綫趨平甚至逆轉，有預測衰退之能。

其實在10年債息升穿3厘的同時，兩年債息亦升穿2.5厘，換言之十年及兩年的息差只有不足0.5厘，這是2007年以來的低位，亦即上次衰退之前的水平。

美德兩國息差轉闊

上述種種都或多或少反映投資市場對美股及美國經濟前景漸有戒心。有趣是在美國10年債息升穿3厘的同時，美德兩國的10年期國債息差亦愈來愈闊，有分析認為這個息差反映美國經濟較德國為佳。

但要留意，其實在美國孳息曲綫收窄的同時，德國的孳息曲綫則愈見傾斜；這指標卻反映，德國經濟增長動力仍在，或較美國理想，令資金停留在歐元市場，令息差無法收窄。

若果這個看法屬實，可以預期息差的影響，可能只會令美元兌歐元上升，但就無法完全收窄息差。周四歐央行議息後，美元兌歐元繼續上升，升至1月以來高位。但當然誰是誰非？還要留待市場進一步示意。